Asset Allocation, Einsatz im Bond-Portfoliomanagement

1. Begriff: Die Asset Allocation ist ursprünglich für Aktien entwickelt worden und daher für den Einsatz im Bond Portfolio Management zu modifizieren, um den unterschiedlichen Charakteristika von Zinsinstrumenten im Vergleich zu Aktien und den sich daraus ergebenden unterschiedlichen Investmentstrategien im Bereich des Bond Portfolio Management Rechnung zu tragen.

2. Unterschiede zwischen Aktien und Zinsinstrumenten: Die im Gegensatz zu Aktien begrenzte Laufzeit von Zinsinstrumenten und die Erfolgsunabhängigkeit darauf zu leistender Zahlungen sind die Hauptursache für die unterschiedlichen Investmentstrategien. Darüber hinaus unterscheiden sich Aktien und Zinsinstrumente hinsichtlich der Kurssensibilität (Kurssensitivität) und der Aussagekraft von historischen Daten bei Einzelwerten. Die Kurssensibilität von Aktien gegenüber Änderungen des Marktes (Beta) schwankt und ist nicht immer vorhersehbar. Bei Bonds dagegen kann die Kurssensitivität durch die Verwendung der Modified Duration approximiert werden.

3. Unterschiede in den Investmentstrategien: Im Bond Portfolio Management werden häufig folgende Investmentstrategien verfolgt, wobei es zu zielführenden Mischungen oder Modifikationen kommt:

a) Buy-and-Hold-Strategie: Es wird ein Bond mit einer Laufzeit, die dem Planungshorizont entspricht, gekauft und bis zu seiner Endfälligkeit gehalten. Diese Strategie beinhaltet das Wiederanlagerisiko der Coupons. Damit die Rendite auch tatsächlich erwirtschaftet werden kann, muss die Rendite der Couponwiederanlage der Kaufrendite entsprechen. Ist der Wiederanlagezins tendenziell höher (tiefer) als die Kaufrendite, wird auf die gesamte Laufzeit eine Überperformance (Unterperformance) im Vergleich zur ursprünglichen Rendite erzielt. Die Entscheidungsvariable bei der Buy-and-Hold Strategie ist die Höhe des Coupons des Wertpapieres, da durch seine Höhe auch das Ausmaß des Wiederanlagerisikos determiniert wird. Das Ausmaß dieses Risikos kann z.T. beträchtlich sein.

Bei der Entscheidung für eine bestimmte Couponhöhe sind (neben steuerlichen vor allem) zwei Parameter ausschlaggebend: Die individuelle Risikopräferenz und die Erwartung bezüglich des Wiederanlagezinses. Aufgrund der meist sehr langen Investitionshorizonte ist der zweite Parameter nur sehr schwer mit hinreichender Zuverlässigkeit zu beziffern, so dass eine quantitative Optimierung für eine Buy-and-Hold-Strategie schwierig ist. C.p. ist bei niedrigen Kaufrenditen ein hoher Coupon bzw. bei hohen Kaufrenditen ein niedriger Coupon empfehlenswert.

b) Immunisierungsstrategie: Ihre Zielsetzung besteht darin, eine festgelegte Performance über einen bestimmten Zeitraum mit minimalem Risiko zu erwirtschaften. Im Gegensatz zur Buy-and-Hold-Strategie wird auch das Wiederanlagerisiko minimiert. Bei einem Kauf eines Zero-Bonds (Nullcoupon-Anleihe) sind beide Strategien identisch. Die klassische Immunisierungsstrategie wird realisiert, indem in einen Bond bzw. in ein Portfolio investiert wird, dessen Duration dem Anlagehorizont entspricht. Diese Vorgehensweise begründet sich in der bei Straight Bonds gültigen Interpretation der Duration als Zeitraum, in dem sich die Auswirkungen einer Zinsänderung (Kursveränderung, veränderter Wiederanlagezins) genau ausgleichen. Damit werden auch die Probleme dieser Strategie offensichtlich, da die obige Interpretation der Duration nur für eine einmalige Parallelverschiebung der Renditestrukturkurve gilt. Darüber hinaus sind Adjustierungen des Portfolios bei längeren Planungszeiträumen im Zeitablauf notwendig, da die Duration langsamer abnimmt als die Restlaufzeit des Anlagehorizontes. Damit verbleiben bei der Implementierung einer Immunisierungsstrategie zwei Arten von Risiken, den (erwarteten) Total Return zu verfehlen:
Das Risiko der wiederholten Zinsänderung, das sich insbesondere bei der Wiederanlage und am Ende des Anlagehorizontes bemerkbar macht.
Das Risiko einer nicht-parallelen Zinsverschiebung.

c) Indexierungsstrategien: Diese Strategien, die auch im Aktien Portfolio Management weit verbreitet sind, haben zum Ziel, einen vom Investor vorgegebenen Index (z.B. REX) möglichst wertentwicklungsgleich und mit geringen Transaktionskosten nachzubilden. Die Optimierung dieser Nachbildung mündet in eine Trade Off-Beziehung. Diese besteht darin, dass bei einer vollständigen Nachbildung eines Index eine hohe Anzahl von Papieren gehalten werden muss. Dies führt zu erheblichen Transaktionskosten bei Aufbau und Adjustierung des Portfolios und ist auch für das Management nur schwer überschaubar und steuerbar. Das Ziel einer quantitativen Optimierung dieser Strategie ist daher die Zusammenstellung von Portfolios, die entweder bei einer vorgegebenen Anzahl von Papieren die Abweichung vom Index-Return minimieren bzw. bei vorgegebener maximaler Abweichung des Returns die Anzahl der Papiere minimieren. Die Abweichung des Portfolio-Returns vom Index-Return wird als Tracking Error bezeichnet.

Bei der Anwendung dieser Strategien und der damit verbundenen Optimierung innerhalb des Bond Managements muss nach der Art des nachzubildenden Index differenziert werden. Zum einen existieren Indizes, die auf fiktiven Anleihen beruhen, wie z.B. der REX, zum anderen Indizes, die die Performance realer Anleihen zusammenfassen, wie z.B. J.P. Morgan Indizes. Der wesentliche Unterschied zwischen diesen Indizes besteht darin, dass sich bei Verwendung von realen Anleihen sowohl die Laufzeitverkürzung als auch die tatsächliche Angebot/Nachfrage-Situation im Index niederschlägt. Indizes mit fiktiven Anleihen haben dagegen den Vorteil, dass ihre Struktur im Zeitablauf relativ konstant bleibt. Da historische Zeitreihen für einzelne Bonds für das Bond Portfolio Management keine Aussagekraft haben, muss bei der quantitativen Optimierung ein anderer Weg beschritten werden als z.B. im Aktien Portfolio Management. Dazu sind folgende Schritte erforderlich:
Analyse der Struktur des Index hinsichtlich von Kriterien wie Art der Papiere (öffentliche Anleihen, Pfandbriefe, Euro-Bonds), Couponstruktur, Laufzeitstruktur und Kennzahlen wie Modified Duration, Konvexität (Convexity) usw.
Definition der Bedingungen, die das Portfolio hinsichtlich der obigen Kriterien erfüllen soll. Dazu müssen bestimmte Intervalle angegeben werden, da eine perfekte Übereinstimmung mit dem Index nur sehr selten erreichbar ist.
Optimierung der Zielfunktion unter Berücksichtigung der Nebenbedingungen.

Das Ergebnis wird ein Portfolio sein, das mit einer minimalen Anzahl von Papieren die Struktur des Index innerhalb bestimmter Bandbreiten nachbildet und somit einen Return aufweist, der in etwa dem Index-Return entspricht. Je enger die Bandbreiten bei der Definition der Portfolio-Bedingungen gewählt werden, desto geringer fällt die Abweichung des Portfolio-Returns vom Index-Return aus.

d) Strategien zur Return-Maximierung: Im Gegensatz zu der Indexierungsstrategie, die näherungsweise den Return des betreffenden Marktes realisiert, soll bei den Strategien zur Return Maximierung der Markt-Return übertroffen werden. Dazu werden ganz bewusst nur in ausgesuchten Märkten bzw. Marktsegmenten Positionen aufgebaut. Dahinter steckt die Annahme, dass es dauerhaft möglich ist, durch Analysen und den Einsatz von Researchkapazitäten eine höhere Performance zu erzielen, als der Markt allgemein.

3. Bewertung der Asset Allocation im Bond Management: Neben dem allgemeinen Problem der Unsicherheit der Returnschätzungen tritt bei der Umsetzung der Optimierungsergebnisse das Problem auf, dass Bonds gefunden werden müssen, die den Charakteristika der verwendeten Marktindizes entsprechen. Dies hieße z.B. bei Verwendung der REX-Subindizes und einer Investition in zehnjährige Bonds, dass eine öffentliche Anleihe mit Restlaufzeit von genau zehn Jahren und einem Coupon mit gegebener Rendite, z.B. sechs Prozent, vorhanden sein muss. Da dies nur selten der Fall ist, kann die Zinssensitivität des Index durch einen anderen Bond approximiert werden, der die gleiche Modified Duration wie der Marktindex aufweist. Vor diesem Hintergrund wird deutlich, dass die historischen Standardabweichungen von Markt-Indizes lediglich als Indikatoren der Returnschwankungen von Bonds herangezogen werden können.

Vgl. auch Asset Allocation.