Derivate, verbriefte

1. Begriff: Wertpapier, in dem der Zahlungsanspruch eines Derivats oder einer Kombinationen von Derivaten (vgl. strukturierte Produkte) verbrieft ist. Meist handelt es sich um die Form der Inhaberschuldverschreibung. Gängige verbriefte Derivate sind Optionsscheine, Retailzertifikate oder Reverse Convertible Bonds. Die Bezeichnungen für einzelne Produkte auf dem deutschen Markt für verbriefte Derivate sind nicht standardisiert. Es haben sich zwar einige Produktnamen etabliert, diese sind jedoch nicht verbindlich festgelegt, so dass Anleger bzw. Anlageberater grundsätzlich den Verkaufsprospekt im Detail analysieren müssen, um den Zahlungsanspruch sowie den Wert eines Produkts bestimmen zu können. Trotz gleicher Bezeichnung können sich die Zahlungsansprüche verschiedener Produkte unterscheiden. Etablierte Produktebezeichnungen sind: Optionsschein, Knock-Out-Zertifikat bzw. Mini-Future, Discountzertifikat, Bonuszertifikat, Reverse Bonuszertifikat, Outperformance-Zertifikat, Sprintzertifikat, Expresszertifikat, Garantiezertifikat. Siehe auch die Abbildung Rendite-Risiko-Klassifikation ausgewählter Retailzertifikate

2. Marktüberblick: Der deutsche Markt für verbriefte Derivate gehört zu den größten der Welt. Anfang 2018 waren mehr als 1,5 Mio. Produkte mit einem Gesamtvolumen von über 60 Mrd. Euro ausstehend. Wegen der Vielzahl der Produkte wird ein Großteil der verbrieften Derivate kaum gehandelt. Niedrige Emissionskosten ermöglichen die Angebotsvielfalt. Der Börsenumsatz lag 2017 bei ca. 40 Mrd. Euro. Allerdings machen nicht publizierte, außerbörsliche Umsätze über die Handelssysteme der Banken Schätzungen zur Folge ca. zwei Drittel des Gesamtmarktes aus. Als Emittenten treten hauptsächlich ca. 30 Finanzdienstleister auf. Die Nachfragseite wird von privaten Anlegern dominiert.

3. Marktmikrostruktur und Preisbildung: Die Marktmikrostruktur weist erhebliche Unterschiede zu anderen Finanzmärkten auf: Der Preis wird nicht durch die Konkurrenz einer Vielzahl von Marktteilnehmern ermittelt. Vielmehr wird jede Gattung nur von einem einzigen Market Maker quotiert. Dieser ist regelmäßig identisch oder verbunden mit dem Emittenten. Ein Handel von zwei Anlegern ohne Beteiligung des Market Maker ist zwar an der Börse möglich, aber nur innerhalb der vom Market Maker festgesetzten Geld-Brief-Spanne (Spread). Zusätzlich wird an den Börsen der Handel bei Ausfall des Market Maker meist ausgesetzt. Die Liquidität und der mögliche Preis sind daher fast ausschließlich vom (monopolistischen) Market Maker abhängig.

4. Einschränkungen: Zwischen dem Market Maker und dem Großteil der vorwiegend privaten Marktteilnehmer herrscht eine ausgeprägte Informationsassymetrie, da letztere aufgrund der Komplexität und der Inhomogenität der gehandelten Produkte meist über keine Möglichkeit verfügen, die quotierten Preise zu plausibilisieren. Ein Leerverkauf ist mangels Leihmöglichkeit verwehrt bzw. teilweise verboten. Dadurch können überhöhte Preise auf dem Sekundärmarkt nicht durch Arbitrage korrigiert werden. Die beschriebenen Marktineffizienzen ermöglichen dem Market Maker bei der Kursstellung eine größere Abweichung vom fairen Wert, als sie auf anderen Terminmärkten durchsetzbar wäre. Die Höhe der Abweichung variiert während der Laufzeit in Abhängigkeit von individuellen Ertragsaspekten des Market Maker. Wissenschaftliche Untersuchungen konnten folgerichtig eine Lebenszyklushypothese bestätigen: Verbriefte Derivate liegen zu Beginn ihrer Laufzeit tendenziell über ihrem fairen Wert (Overpricing) und gegen Ende ihrer Laufzeit tendenziell darunter (Underpricing), wobei das absolute Ausmaß des Overpricing über dem des Underpricing liegt. Das Underpricing ist dadurch zu erklären, dass Anleger gegen Ende der Laufzeit eher verkaufen als kaufen und der Market Maker durch Underpricing einen Zusatzprofit erzielen kann. Dass das Ausmaß des Underpricing geringer ist, als das des Overpricing, kann darauf zurückgeführt werden, dass Arbitrageure in diesem Fall auf der Käuferseite auftreten und Investoren vor zu niedrigen Verkaufspreisen schützen können. Die Leerverkaufsbeschränkung verhindert eine analoge Schutzfunktion gegen Overpricing.

4. Nutzen verbriefter Derivate für Anleger: Verbriefte Derivate vervollständigen den Kapitalmarkt und können privaten Anlegern die Umsetzung bestimmter Handelsstrategien erleichtern. Dies betrifft besonders Produkte, welche sich auf exotische Underlyings oder komplexe Kombinationen von (derivativen) Finanzinstrumenten beziehen. Der Zugang zu Terminbörsen und Auslandsmärkten würde für viele Privatanleger unverhältnismäßig hohe Anforderungen an Kapital, Know-how und Infrastruktur voraussetzen. Demgegenüber ist der Markt für verbriefte Derivate leichter zugänglich. Hier gibt es meist weder signifikante Mindestanlagebeträge noch Nachschusspflichten. Fast jede deutsche Bank bietet einen Marktzugang ohne die oben genannten Anforderungen an. Diesen Vorteilen stehen die Nachteile und Kosten durch Overpricing, Underpricing, Spread sowie produktinhärente Gebühren gegenüber. Diese können das Chance-Risikoverhältnis eines verbrieften Derivats derart beeinträchtigen, dass ein Investment nicht rational zu begründen ist. Wissenschaftliche Arbeiten deuten darauf hin, dass selbst bei Standardprodukten, welche starkem Wettbewerb ausgesetzt sind, der Nutzen die Kosten meist nicht rechtfertigt. Die Verbriefung in Form einer Schuldverschreibung eröffnet institutionellen Anlegern die Möglichkeit, in Marktrisikofaktoren zu investieren, für die ein Direktinvestment durch Regulierung ausgeschlossen ist. Bspw. können UCITS III-Fonds trotz zusätzlicher Liquiditätsrisiken und Kreditrisiken in Edelmetallzertifikate investieren, nicht jedoch in physische Edelmetalle.

5. Verbriefte Derivate als Ertrags- und Finanzierungsquelle für Emittenten: Erträge können Anbieter vor allem mit dem Market Making bzw. Handel ihrer eigenen Produkte erzielen, indem sie diese relativ teurer verkaufen, als sie sie später im Lebenszyklus zurückkaufen bzw. am Laufzeitende tilgen. Evtl. Marktpreisänderungsrisiken können die Anbieter an Terminmärkten absichern. Der Markt für verbriefte Derivate gilt aufgrund der genannten Ineffizienzen für Anbieter als vergleichsweise rentabel:
a) Die bedeutendste Ertragsquelle resultiert aus der Möglichkeit, vom fairen bzw. arbitragefreien Preis abzuweichen, ohne dass die vorwiegend privaten Handelsteilnehmer dies als Kosten erkennen.
b) Darüber hinaus ist vor allem bei Produkten, welche kurzfristig gehandelt werden, der Spread bzw. die Geld-Brief-Spanne von Bedeutung: Der Verkaufskurs des Market Maker liegt zeitgleich über seinem Kaufkurs. Diese Differenz ist für die Marktteilnehmer transparent, weshalb sie auch uninformierte Privatanleger als Kosten wahrnehmen und mit konkurrierenden Produkten vergleichen können. Die Höhe des Spread kann allerdings ohne Einschränkung während der Restlaufzeit variiert werden, weshalb durch eine spätere Erhöhung des Spread eine Einnahmesteigerung möglich ist.
c) Eine weitere Einnahmequelle stellen Gebühren dar: Bei vielen Produkten ziehen die Anbieter fortlaufend Gebühren vom Auszahlungsanspruch ab. Dies betrifft vor allem verbriefte Derivate ohne Laufzeitbegenzung wie z.B. Mini Futures oder Indexzertifikate. Der Wert dieser Produkte nimmt also unabhängig von der Marktentwicklung kontinuierlich ab. Neben fixen Gebühren sind am Markt  zunehmend variable Gebühren ohne objektive Bezugsgröße zu beobachten. Diese sind daher für Dritte meist nicht nachvollziehbar, da sich die Anbieter das Recht vorbehalten, deren Höhe während der Laufzeit nach internen Kriterien zu verändern. Diese Gebühren, welche von den Anbietern z.B. als Währungsabsicherungs- oder Risikokosten bezeichnet werden, bieten aufgrund ihrer Intransparenz erhebliche Ertragspotenziale.

6. Aktuelles: In den vergangenen Jahren ist die Bedeutung verbriefter Derivate als Finanzierungsquelle für viele Anbieter gestiegen, da die Refinanzierungsmöglichkeit am Interbanken- und Anleihenmarkt durch die Finanzkrise und das damit einhergehnde Misstrauen erschwert ist. Am Markt für verbriefte Derivate wird jedoch das Emittentenausfallrisiko selten bei der Preisfindung in vollem Ausmaß berücksichtigt, da die Käufer fast ausschließlich Privatanleger mit eingeschränkter Marktübersicht sind. Der Markt für verbriefte Derivate ermöglicht den Emittenten deshalb vorteilhaftere Finanzierungskonditionen, als der von  professionellen Handelsteilnehmern dominierte Anleihenmarkt. Diesen Einnahmequellen bzw. Finanzierungsvorteilen im Geschäft mit Privatkunden stehen aber häufig Vertriebsaufwendungen gegenüber, da bei einem Teil der Produkte sowohl Vertriebs- als auch Bestandsprovisionen bezahlt werden. Die Provisionierung kann dabei für Primär (Zeichnungs)- und Sekundärmarktaufträge erfolgen. Die Höhe der Zahlungen ist aufgrund aufsichtsrechtlicher Vorgaben dem Endkunden offenzulegen. Die Höhe der Vertriebsprovisionen liegt je nach Laufzeit und Art des Produktes meist zwischen 0,5 Prozent und 5 Prozent der Anlagesumme.

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