Shareholder Value

1. Begriff: Marktwert des Eigenkapitals; Wert eines Unternehmens (Value) für die Eigenkapitalgeber bzw. Aktionäre (Shareholder). Der Shareholder Value ist zum einen das Ergebnis moderner Verfahren der Unternehmensbewertung (Discounted-Cashflow-Methode) und zum anderen oberste Zielgröße in den Konzepten wertorientierter Unternehmensführung (Shareholder Value-Konzept). Der Shareholder Value ergibt sich als Barwert aller zukünftigen Zahlungen, d.h. der freien Cashflows des Unternehmens an die Aktionäre.

2. Merkmale: Neben der Fokussierung auf die Eigentümerinteressen weist der Shareholder Value zwei entscheidende Merkmale auf: zum einen die Abwendung von bilanziellen Ertragsgrößen und stattdessen die Orientierung an zukünftigen Zahlungsströmen, zum anderen die Verwendung von kapitalmarktdeduzierten Kalkulationszinssätzen zur Diskontierung der Zahlungen.

3. Ermittlung des Shareholder Value:
a) Allgemein: Zunächst werden die zukünftigen freien Cashflows für einen Planungshorizont von i.d.R. fünf bis zehn Jahren prognostiziert. Der freie Cashflow ergibt sich unter Abzug von Ersatz- und Erweiterungsinvestitionen in das Anlagevermögen sowie Erhöhungen des langfristigen Umlaufvermögens. Dieser freie Cashflow stellt das Potenzial zur Befriedigung der Zins-, Tilgungs- und Dividendenansprüche der Fremd- und Eigenkapitalgeber und damit die entscheidende Erfolgsgröße für den Bruttounternehmenswert dar. Zur Diskontierung der freien Cashflows wird der unternehmensspezifische durchschnittliche Kapitalkostensatz herangezogen, der sich entsprechend ihrer Marktwerte aus der anteiligen Berücksichtigung des Eigen- und Fremdkapitals inklusive steuerlicher Auswirkungen ergibt (WACC). Die Eigenkapitalkosten bestimmen sich als risikoloser Zinssatz zuzüglich einer Risikoprämie, welche die Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber am Kapitalmarkt repräsentiert und bei der Bestimmung des Shareholder Value typischerweise über das Capital Asset Pricing Model (CAPM) anhand des systematischen Risikos des Unternehmens abgeleitet wird. Der so bestimmte Barwert der freien Cashflows wird zur Ermittlung des Bruttounternehmenswertes ergänzt um den Barwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens sowie den Barwert des Restwertes. Der Restwert ergibt sich aus den freien Cashflows, die hinter dem Planungshorizont liegen, und wird unter vereinfachenden Prämissen festgelegt. Bei unterstellter Fortführung des Unternehmens (Going-Concern-Prämisse) sowie der Annahme konstanter Cashflows errechnet sich der Restwert als ewige Rente. Die Subtraktion des Marktwerts des Fremdkapitals vom Bruttounternehmenswert führt schließlich zum Shareholder Value bzw. Marktwert des Eigenkapitals.
b) Bei Banken: Modifikationen ergeben sich hinsichtlich der Zahlungsgrößen und des Kalkulationszinsfußes. Der freie Cashflow wird ersetzt durch den freien Cashflow an die Aktionäre, der folgendermaßen bestimmt wird:

Konditionsbeiträge aus Aktiv- und Passivgeschäften
+ Strukturbeitrag
+ Provisionsüberschuss
– Verwaltungsaufwand
+/– Nettoertrag/Nettoaufwand des Handelsbestands
+/– außerordentliche Erträge/außerordentliche Aufwendungen
– Steuern
+ Abschreibungen, Wertberichtigungen, Rückstellungen
+ Nettokreditrückzahlung
– Neukreditvergabe
+/– Zunahme/Abnahme von Einlagen sowie sonstigem Fremdkapital
– Investitionen in Immobilien und Betriebsausstattung
– Investitionen in Wertpapiere, Devisen, Edelmetallpositionen
– notwendige Gewinnthesaurierung
= freier Cashflow an die Aktionäre.

Die Berücksichtigung der Fremdkapitalkosten schon auf der Ebene der Cashflow-Ermittlung führt dazu, dass zur Diskontierung lediglich der Eigenkapitalkostensatz herangezogen wird.

4. Kritik: Kontrovers wird der Shareholder Value zum einen in seiner Eigenschaft als Zielgröße diskutiert. Kritiker fordern eine stärkere Berücksichtigung weiterer Anspruchsgruppen (sog. Stakeholder). Dem wird entgegengehalten, dass die Befriedigung der Stakeholder als Nebenbedingung (Stakeholder-Ansatz) ohnehin integrativer Bestandteil des Shareholder Value-Konzepts sei, oberste Zielgröße aber nur die Steigerung des Unternehmenswerts für die Eigenkapitalgeber sein könne. Einen weiteren Problembereich stellt die praktische Umsetzung bei der Shareholder Value-Bestimmung dar. Dies betrifft sowohl die Prognose der zukünftigen Cashflows als auch die Ableitung des risikoadäquaten Kalkulationszinsfußes. Insbesondere die vereinfachenden Prämissen bei der Bestimmung des für die Höhe des Shareholder Value i.d.R. bedeutsamen Restwerts führt häufig zu dem Vorwurf der Scheingenauigkeit bei der Berechnung des Shareholder Value.